作者：德恒律师事务所 王浚哲 孙军伟

前言

科创板作为增量市场试点注册制改革已满二周年，创业板作为存量市场试点注册制已满一周年。根据Wind统计数据显示，自施行注册制以来，截至目前，已有333家、188家企业分别在科创板、创业板实现发行上市，共计募集资金5,245.35亿元。科创板“试验田”和创业板“增量+存量”的实践经验，为注册制改革的进一步推进奠定了基础。

2021年9月2日，习近平主席在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会致辞中宣布，继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所（“北交所”），打造服务创新型中小企业主阵地。中国证监会、北交所随后分别发布《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票注册管理办法（试行）》（征求意见稿）（《注册管理办法》）《北京证券交易所股票上市规则（试行）》（征求意见稿）（《上市规则》）等一系列与北交所有关基础制度安排向社会公开征求意见，北交所注册制序幕正式拉开。

“注册制”这一个关键词引发了北交所、科创板、创业板这三个不同市场/板块的共鸣，对拟上市公司而言，上市可预期性及可选项增加了。但是问题也随之而来——同系注册制，拟上市公司应如何选择最适合的市场/板块？笔者通过对相关市场/板块财务指标要求、行业属性、股票锁定期限、审核时限、估值、交易机制及跟投制度等要素进行对比分析，并提出相关建议，供拟上市企业参考。

一、关于各版块相关事项比较分析

（一）财务指标要求

注册制下，北交所、上交所科创板、深交所创业板上市财务指标均综合考虑市值、收入、净利润、现金流、研发投入等，以支持不同成长阶段、不同类型企业上市需求。北交所、上交所科创板、深交所创业板上市财务指标要求对比如下：

从以上对比分析可见：（1）相比北交所，科创板、创业板对于企业的市值、净利润、收入等均设置了更高的门槛；（2）就盈利指标而言，北交所、科创板和创业板分别均有两套盈利指标可供选择，但北交所两套盈利指标均对净利润数额作出要求，而科创板、创业板第二套盈利指标仅要求净利润为正同时要求营业收入不低于1亿元；（3）就非盈利指标而言，北交所设置了三套指标，创业板仅设置一套“市值+收入”指标，而科创板设置了四套指标，整体而言，创业板相比更看重企业的盈利能力；（4）相比创业板，科创板和北交所均增设了“研发投入”指标，满足“市值+研发投入+（收入）”的公司，可以申请在科创板和北交所上市，而创业板未设置此类指标；（5）存在差异表决安排企业，北交所《上市规则》暂未对“存在差异表决安排企业”的上市指标作出专门规定，创业板均要求净利润为正，而科创板未对是否盈利作出要求；（6）与科创板、创业板相比，北交所目前也是实施注册制板块中唯一未为红筹企业上市提供通道的板块，这与现行制度设计中北交所上市企业均来自于新三板的创新层或精选层企业而目前尚无红筹企业挂牌的背景相关。

（二）支持鼓励行业

北交所、上交所科创板、深交所创业板对行业支持鼓励态度各有侧重，对比如下：

从以上对比分析可见：（1）北交所、上交所科创板和深交所创业板对企业行业支持态度各有侧重，北交所主要服务创新型中小企业，重点支持先进制造业和现代服务业等领域的企业，推动传统产业转型升级。首批从精选层平移的66家上市企业，其行业主要分布于机械设备、生物医药、信息服务、化工、交运设备等行业；（2）上交所科创板重点支持六大高新技术产业和战略性新兴产业，同时传统行业中致力于推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领中高端消费，推动质量变革、效率变革、动力变革的企业都可以在科创板上市。根据Wind统计数据显示，截至目前，科创板挂牌上市企业共有333家，其行业主要分布于新一代信息技术、高端装备制造、生物医药等行业；（3）创业板定位高成长、高科技企业，互联网模式很多属于技术、模式与服务业融合，尤受创业板青睐。创业板对于行业的包容性大于科创板，虽然《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定》明确了十二个负面行业，但仍留有余地，即仍支持新技术、新产业、新业态、新模式深度融合的创新创业企业，体现着对传统产业升级换代的支持。根据Wind统计数据显示，施行注册制以来，截至目前，累计已有188家企业在创业板挂牌上市，其行业主要分布于计算机、通信和其他电子设备制造、专用设备制造等。

（三）股份锁定期

北交所、上交所科创板、深交所创业板针对首发前股份锁定期限对比如下(编者注:上市前一般股东，北交所不锁定)

从以上对比分析可见：注册制下的科创板和创业板关于股东所持首发前公司股票的锁定期限基本一致，科创板对于核心技术人员的所持首发前公司股票的锁定期限有特别的要求，而创业板未对此作要求。另外，与科创板、创业板相比，北交所对于股东所持首发前公司股票的锁定期限的要求更为宽松，公司控股股东、实际控制人及其亲属、上市前直接持有10%以上股份的股东或虽未直接持有但可实际支配10%以上股份表决权的相关主体所持首发前公司股票仅要求锁定12个月。

（四）审核时限

根据《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》《深圳证券交易所创业板股票发行上市审核规则》和《注册管理办法》等相关规定，注册制下北交所、上交所科创板、深交所创业板的审限具体如下：

从以上对比分析可见：注册制下的科创板与创业板审核及问询回复周期一般不超过6个月，中国证监会在受理申请文件后，将在20个工作日内对发行人的注册申请作出同意注册或者不予注册的决定。与科创板、创业板相比，北交所股票发行上市审核时限相对较短预计为3～4个月，中国证监会受理申请文件后，将在20个工作日内作出同意注册或不予注册的决定，但同时需要注意的是在北交所挂牌上市的企业必须为在新三板连续挂牌满12个月的创新层挂牌公司。

（五）股票估值

在不同板块上市对企业价值的体现程度是企业选择上市板块的重要考量因素之一，正如某业内资深人士所述：“哪个（板）估值高就奔哪里”。此外，股票交易的活跃度也是影响投资者作出决策的重要参考因素。根据Wind、上交所和深交所统计数据显示，截至2021年9月6日，科创板、创业板和新三板精选层上市公司数量、当日成交金额和平均市盈率情况如下：

市盈率是衡量上市公司股票估值比较常用的方法，上市公司股票当日成交金额是衡量上市公司股票活跃度的重要指标。从上述表格来看，科创板上市公司的市盈率最高，其次是创业板，新三板精选层最低。从交易活跃度上来看，科创板与创业板交易活跃度比较高，新三板创新层挂牌公司股票交易活跃度比较低。当然，据悉设立北交所后，目前精选层66家挂牌公司将全部直接转变为上市公司，投资者将不再以挂牌公司的眼光看待精选层估值，受上市地位明确和流动性改善预期带动，预计精选层整体估值和流动性还存在较大上涨空间。

（六）投资者门槛

根据《北京证券交易所交易规则（试行）》《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》《深圳证券交易所创业板股票交易特别规定》相关规定，北交所、上交所科创板、深交所创业板投资者门槛具体规定对比如下：

目前，北交所的投资者“门槛”尚未明确，对于精选层、创新层和基础层的投资者“门槛”分别规定为：100万、150万和200万。关于是否将在精选层基础上进一步降低投资者“门槛”，北交所回应将继续坚持投资者适当性管理制度，并在实践基础上不断完善，形成与北交所服务的中小企业特点以及与北交所投资者定位相适应的适当性安排。

（七）交易机制

注册制下，北交所、上交所科创板、深交所创业板上市公司股票涨跌幅限制具体规定对比如下：

对比分析可见：注册制下创业板和科创板股价涨跌幅限制保持一致，股票上市后的前5个交易日均不设价格涨跌幅限制，对股票竞价交易实行价格涨跌幅限制，涨跌幅比例为20%，而北交所股票涨跌幅限制比例为30%。整体而言，相较于目前的A股市场其他板块每日10%的限制（不包括首日上市企业及实施风险警示企业），北交所、上交所科创板及深交所创业板都已相对放开，有利于不同风险偏好的投资者进场。

（八）跟投制度

注册制下，北交所、上交所科创板和深交所创业板对于保荐机构相关子公司、发行人高级管理人员及核心员工跟投的具体要求如下：

从上述对比我们可以看出，科创板对于保荐机构相关子公司的跟投要求最为严格，而创业板仅要求对未盈利、红筹架构、特殊投票权及高价发行四类公司实施跟投制度，北交所则进一步放宽，未对保荐机构跟投进行强制性规定。此外，从跟投获得配售股票的锁定期来看，科创板和创业板要求锁定12个月，而北交所则设置较为宽松的锁定期要求即仅要求发行人高级管理人员、核心员工参与战略配售取得的股票锁定期为12个月，其他投资者参与战略配售取得的股票锁定期为6个人月。

二、关于上市板块选择的建议

实施注册制后的北交所、上交所科创板和深交所创业板亦适用多套上市指标，企业上市的时间和结果更可预期。对于拟上市公司而言，企业上市板块和上市指标的选择更多了。如何选择最适合的板块，笔者建议如下：

（一）“硬科技”/“软科技”企业

科创板、创业板前三项财务指标近乎相同/接近，在企业同时满足科创板、创业板相关条件情况下，笔者建议此时应重点考虑是否符合相应板块的行业定位：

科创板强调的是“科技”，定位于服务“硬科技”类企业，包括新技术、新产业、新业态、新模式等。根据《上海证券交易所科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定》科创板目前主要面向新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等六大领域的高新技术产业和战略性新兴产业的科技创新企业。根据科创板审核实践，拟上市企业科创属性、是否符合科创板定位是最受关注的问题之一。科创板强调的是“科技”，定位于服务“硬科技”类企业，包括新技术、新产业、新业态、新模式等。根据《上海证券交易所科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定》科创板目前主要面向新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等六大领域的高新技术产业和战略性新兴产业的科技创新企业。根据科创板审核实践，拟上市企业科创属性、是否符合科创板定位是最受关注的问题之一。

创业板强调的是“创新”，创业板从2008年开板至今其定位亦是在不断修正，创业板支持的是支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合的企业，行业属性上采用负面清单制，即不在负面清单的行业和商业模式都可以接受，而且明确即使在负面清单的行业如果与互联网、大数据、云计算、自动化、人工智能、新能源等新技术、新产业、新业态、新模式深度融合的创新创业企业仍可以在创业板上市，现有创业板上市公司的行业分布则相对较为分散，从这一角度来看，创业板可以针对“软科技”，能实现高增长但偏传统行业的企业试点注册制。

（二）尚未盈利创新型企业

试点注册制改革后创业板的3套上市标准均对拟申报公司的净利润或收入作出具体要求。因此，对于暂时收入较少、尚未盈利的创新类企业而言，创业板并非最佳选择。相比创业板，科创板和北交所都增设了“研发投入”指标，该类创新类企业如满足“市值+研发投入+（收入）”指标的，可以考虑申请在科创板或北交所上市。

（三）红筹企业或存在差异表决安排的企业

注册制改革后的创业板对红筹或差异表决权企业的相关入门条件均要求最近一年净利润为正，而科创板未有此要求，科创板对于红筹企业或存在差异表决安排的企业包容性相对更高，因此尚未盈利的红筹或差异表决权企业而言，科创板将是更理想的上市板块，而如前所述，北交所目前尚未为红筹企业上市提供通道。

（四）暂时无法达到创业板、科创板上市门槛的企业

根据《注册管理办法》，北交所主要服务创新型中小企业，重点支持先进制造业和现代服务业等领域的企业，打造服务创新型中小企业主阵地。相比北交所，科创板、创业板对于企业的市值、净利润、收入等均设置了更高的门槛，对于暂时无法达到科创板、创业板上市门槛的企业，可将北交所作为目标。

三、结束语

上交所科创板、深交所创业板和北交所的注册制改革都是我国多层次资本市场的不断丰富完善的重要举措，期待未来三个板块推动形成各有侧重、错位发展、相互补充并适度竞争格局，进一步丰富资本市场容纳性、提升资本市场服务实体经济的能力。

 （完）