连年亏损的互联网“卖药人”叮当健康，终于如愿在港交所敲钟。

今日（9月14日），叮当健康正式在香港主板挂牌上市。此次IPO，叮当健康发行价为12港元/股，上市首日开盘微涨2.83%，市值162.59亿港元。

叮当健康背后站着一位江西富豪——杨文龙。1998年，36岁的杨文龙离开了工作十多年的国营医药公司，出资600万元创办江西康美医药保健品有限公司。后来康美通过并购逐渐做大，组建成仁和集团，其旗下仁和药业的可立克、妇洁炎、优卡丹、闪亮滴眼液等药品靠着广告火遍大江南北。

2014年，O2O浪潮席卷了各行各业，杨文龙看到“外卖式送药”的新机遇。于是他再次下场创业。2015年，叮当快药横空出世，凭借着“28分钟到家”的slogan一战成名。

然而，互联网医疗江湖的热闹似乎早已散去。京东健康（06618.HK）、平安好医生（01833.HK）、阿里健康（00241.HK）三巨头市值较巅峰时已缩水八成。而微医、春雨医生、圆心科技等独角兽仍在资本的大门口徘徊。

如今叮当健康虽已顺利上市，但摆在它面前的巨额亏损、收入高度依赖第三方线上平台，打着“闭环”为幌子卖药及重资产模式下的门店扩张等问题，让其上市故事并没有想象中的那么性感。

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叮当健康的缔造者是身家百亿的江西富豪杨文龙。他是知名医药企业仁和集团的董事长兼CEO。

1962年2月，杨文龙出生于江西的一个普通家庭。大学读的是中医专业，毕业后被分配到江西一家国营医药公司上班。他当时每天的工作就是去山区收购中药材，这一干就是16年。在此期间，他跑遍广东、江南、四川等地，为以后的创业积累不少经验。

1998年11月，杨文龙投资600万元创办江西康美医药保健品有限公司，开启创业之路。后来通过组建成仁和集团，收购江西制药、樟树制药、药都药业等制药公司，迅速扩大了商业版图。

彼时，无数品牌靠着在央视打广告一炮而红，而杨文龙也深谙广告营销之道。陈道明、付笛生任静夫妇、宋丹丹等明星都曾成为仁和药业的代言人。借着电视广告的轰炸，仁和可立克、妇炎洁、优卡丹、闪亮滴眼液等药品家喻户晓，畅销大江南北。

时至2008年，仁和集团遭遇发展瓶颈，卖不动货了。即便花很多钱打广告，营收都不理想。此后六年，其开始大力进行终端建设，让业务人员跑药店去做推广和宣传。

2014年，O2O浪潮席卷各行各业。美团靠送外卖一年交易额高达460亿元，杨文龙也看到“外卖式送药”的潜力。于是开始二次创业。

2015年2月，叮当快药正式上线。此前，医药O2O行业已有药快好、快方送药、掌上药店等玩家。凭借一句“28分钟送到”的口号，叮当快药迅速崛起。

早期的医药O2O平台多数走的是“轻资产”模式，即自己不开药店，只与线下药店合作，平台提供配送服务，叮当快药也是如此。这种纯平台模式，虽节约了开店成本，却“快”不起来。有的药店会嫌订单太小不接单，夜间不开门，或者想做促销，线下药店不配合……

事实上，“最后一公里”送药的故事并不好讲。2015年，资本寒冬袭来，O2O一地鸡毛。不少医药O2O创业公司资金链断裂，药给力、药快好等玩家相继黯然离场。

2016年，杨文龙决定转向自营模式，布局线下叮当智慧药店，同时自建药房配送系统及配送团队。因有仁和药业这座“靠山”，且资金相对充足，叮当快药成了这条赛道上唯一的“突围选手”。

过去八年，叮当快药累计完成七轮融资，融资总额超30亿元，背后出现招银国际、TPG、泰康人寿、中金、国药中金、奥博资本、海尔医疗、盈科资本、软银等知名VC/PE的身影。IPO前估值110亿元。

2021年，杨文龙凭借125亿元的身家位列胡润百富榜582位，在江西樟树地区富豪中排名第一。如今，叮当健康成功上市，这是杨文龙缔造的第二个IPO。

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医药O2O理想很丰满，现实却很骨感。巨额资本的加持下，叮当健康仍未能走出连年亏损的怪圈。

招股书显示，叮当健康主要业务包括快药、在线诊疗、慢病与健康管理。

从经营数据看，2019-2021年，叮当健康的营收分别为12.76亿、22.29亿和36.79亿元。同期相应净亏损分别为2.74亿、9.2亿和15.99亿元。

到了2022年，叮当健康业绩依然没有好转，2022年一季度营收9.87亿元，净亏损4.04亿元。

叮当健康营收逐步递增，亏损却在扩大。近三年多以来累计亏损30亿元。这也意味着，其在上市之前基本上已把风投的资金烧光了。

之所以陷入“增收不增利”怪圈，主要原因在于营业成本高企。2019-2021年，叮当健康营业成本分别为8.06亿元、14.62亿元、25.16亿元，分别占同期营业收入的63.2%、65.6%、68.4%。营业成本吃掉了超六成的营收。

一直烧钱却不见盈利，有人评价叮当健康很像已经倒闭的每日优鲜。同样都是快速上门服务，且营销开支和履约开支都很高。

2019-2021年，叮当健康的履约开支分别为2亿元、2.83亿元、4.12亿元，同期销售及市场推广开支分别为2.78亿元、4.41亿元、8.35亿元。两者相加，几乎吞掉大部分毛利。

此外，叮当健康对于美团、饿了么等第三方线上平台的依赖，似乎也在逐渐加深。2020-2021年，其来自第三方线上平台店铺的收入占到线上直营渠道收入63.5%和69.5%。在2022年第一季度达到了72.6%。

过度依赖第三方线上平台，意味着成本增加。因为通过第三方平台达成交易，需要缴纳一定的技术服务费。2021年，其来自第三方平台的收入为17.95亿元，缴纳的佣金为1亿元。

一边难以实现盈利，一边还要向第三方平台缴纳高额佣金，叮当健康忙忙碌碌，最终可能沦为第三方平台的“打工人”。

截至2022年6月30日，叮当健康拥有350家智慧药房。其拟于2022年底前开设约100家新智慧药房，于2023年底前开设约150家新智慧药房。

新增的门店需要额外的营销与推广投入，与人员和运营有关的支出也在不断增加。负“重”前行之下，大幅扩张或许并不是一个好选择。

叮当健康在尚不能自我造血的情况下，一直想撕掉“卖药”标签。近三年来，叮当健康来自卖药的收入占比达到95%以上。其在线诊疗业务2021年营收仅1125万元。所以，卖药才是真内核。

在互联网流量见顶，巨头环伺之下，叮当健康巨额亏损、增长放缓、依赖第三方线上平台，打着“闭环”的幌子卖药以及门店扩张带来成本压力等问题并不容易解决。 

叮当健康又讲述起商业闭环的新故事，提出建立“医+检+药+险”模式，打算建立像互联网医疗企业一样的生态。但这样的模式，并无新意。很多互联网医疗企业都有着同样的布局，且尚未跑通盈利。

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如今互联网医疗江湖依然风起云涌，却早已不复往昔的炽手可热。 

目前港交所已有阿里健康（00241.HK）、京东健康（06618.HK）和平安好医生（01833.HK）三家互联网医疗巨头。

2022年上半年，平安好医生收入28.3亿元，同比减少25.9%，环比下降19.6%。截至2022年3月31日止年度，阿里健康营收205.78亿元，同比增长32.6%；经调整后亏损3.94亿元，去年同期为盈利6.31亿元，由盈转亏。 

京东健康是三巨头中最“健康”的。2022年上半年收入为202亿元，同比增长48%；期内盈利2.23亿元，去年同期亏损4.54亿元，同比扭亏为盈。

从市值来看，京东健康目前市值仅剩1675亿港元，阿里健康609亿港元，平安好医生236亿港元，均较巅峰时缩水八成。 

虽然打着互联网医疗的旗号，这三家巨头本质上仍是“卖药人”的角色。此外，美团、饿了么等也盯上了这块蛋糕。

美团正加快脚步自建大药房、布局互联网医院。2021年设立广东美团大药房。今年以来，其在青岛、成都等地成立多家互联网医院，5月成立天津美团大药房。

互联网巨头们纷纷入局医药电商，因为这是一个巨大的市场。2021年我国医药电商交易规模已超过2000亿元，未来几年可达到5000亿元。 

除互联网公司外，传统的线下药店也在进行数字化转型，开展O2O、新零售等新业务模式。

按2021年收入计，叮当健康在国内数字零售药房行业的市场份额仅为1%，排在阿里健康（10%）与京东健康（6.5%）之后，位居第三。

从用户规模来看，叮当健康的自有用户并不算多。目前叮当健康自有平台上的注册用户约为2900万名。而阿里健康和京东健康各自的年活跃用户分别为2.8亿名和9000万名左右。

在医药电商中，阿里健康、美团、京东健康使用率均在30%以上，而叮当快药送药上门的业务使用率相对较低。这意味着叮当快药的“快”，不再是突出优势。而且在第三方投诉平台，不少用户投诉叮当快药配送超时。

此外，资本对互联网医疗领域的热情也正在消退。

数据显示，互联网医疗领域上半年国内共完成 11 起投资，启明创投、金沙江创业投资基金、银泰资本等机构参与其中。与医疗器械、创新药等医疗行业其他细分领域相比，互联网医疗在一级市场中的热度已经明显退潮。

2021年，互联网医疗赛道涌现一小波IPO潮。医渡科技、医脉通成功港股上市，微医、叮当健康、智云健康、圆心科技也纷纷提交招股书。

但微医的上市之路并非一帆风顺，目前招股书已经超过6个月有效期。丁香园、春雨医生、妙手医生的母公司圆心科技等仍在资本市场大门口徘徊。

然而，叮当健康上市只是起点，接下来的日子才是真正的考验。或许只有回归市场需求，用足够有说服力的商业模式及令人信服的财务数据，才能解开盈利这道难题，但这任重而道远。