作者｜史慧芳

编辑｜六耳

来源｜创头条

今年上半年，突如其来的上海疫情带来两个半月的城市静默管理。随着一家农产品及食品保供公司近日披露招股材料，人们才发现它实现了近70%的毛利率。

近日，这家名为乓乓响（中国）有限公司（下称“乓乓响”）的公司在香港联交所网站登载了招股材料。招股材料关于保供业务高毛利率的内容，受到广泛关注。

很长一段时间以来，乓乓响最大的客户都是幼儿园及教育机构。虽然突如其来的疫情导致日常业务的锐减，但是“临时及应急服务客户”陡增。它在“危”中寻到了“机”。

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保供业务毛利率最高达75%

在上海方言中，“乓乓响”原意是指某产品或物品的品质优良，敲击起来的声音很响亮。引申为做人做事过得硬，经得起敲打，口碑好。

今年上半年，上海遭遇了疫情的严重冲击。不过乓乓响业绩并没有出现断崖式下滑，反而表现堪称亮眼。

疫情导致幼儿园、学校等采取线上教学，乓乓响的这部分客户需求锐减。然而，从今年初至5月31日止的五个月，乓乓响营收同比下滑约15%，企业利润却实现了同比50%以上的增长。

原因正是来自临时及应急服务的客户却陡增，这部分的收益跃升为公司营收的最大份额。

招股材料显示，截至2022年5月31日的五个月，乓乓响来自临时及应急服务客户的收入约3427万元，占到总营收的46%。这项收入可谓“高楼平地起”。此前这项收入均为零，即便是疫情冲击下的2020和2021年。

不仅在总营收中所占份额最大，毛利率也相当可以。

从整体来看，2019—2021年以及截至2022年5月，乓乓响的毛利率分别为28.9%、38.2%、33.8%、53.4%。也就是说，在上海疫情最严重的上半年，乓乓响的毛利率几乎是2019年的两倍。

最被广泛关注的是公司“临时及应急服务客户的毛利率”。招股材料显示，“临时及应急服务客户的毛利率相对较高，于截至 2022年5月31日止五个月约为69.6%。”

这真可谓“失之东隅、收之桑榆”。

上海疫情封控期间，大多数超市及食品市场被迫关闭，导致物资供应短缺。由于住宅区被暂时封锁，行动受到限制，农产品上门配送需求激增，且市场售价相对较高。

在此期间，只有被列为供给保障重点单位的公司才能提供及配送农产品与其他食品，而乓乓响就是其中一家。

据招材料介绍，2022年3月，乓乓响被上海市农业农村委员会纳入保供名单，负责向各类客户配送农产品及其他食品，吸引了逾139名临时及应急服务客户。

临时及应急服务客户包括上海市住宅区团购团长（团购团长）；通过“快团团”购买团购包（包括蔬菜及肉类）的个人客户；政府机关（向乓乓响）采购并要求乓乓响向某些住宅区的居民配送多种植物性食品等。

其中，各小区团购团长为乓乓响卖货最多，金额1732万元，占比50.6%；其次是个人团购客户，金额为694万元，占比20.3%；而政府机构采购539万元，占到15.7%。

来自团购团长的占比最大，贡献毛利1294万元，毛利率高达74.7%；其次是政府机构，贡献毛利397万元，毛利率73.6%；个人客户贡献毛利365万元，毛利率52.6%。此外，临时应急服务供应商以及为雇员采购的公司提供的毛利率也都超过了70%。

从客户类别来看，乓乓响临时及应急服务客户的毛利率达到近70%，幼儿园及教育机构毛利率为约50%；餐饮服务商及银行、医院和政府机构毛利率约为30%。

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幼儿园及教育机构是日常最大客户

乓乓响创立于2012年9月，由黄建义和许建平、钱建平共同成立。

1981年黄建义通过函授取得上海市农业学校植物保护中专学位，并于1987年12月获得北京人文函授大学（现北京人文研修学院）农业经济大专学位。黄建义创立公司前的一份工作是上海市浦东新区农村改革发展服务中心（上海市浦东新区农业信息中心）。

早在2016年2月，乓乓响农副产品曾在新三板上市，后来于2019年终止挂牌。今年10月24日，乓乓响向港交所递交招股材料。

从股权结构上来看，乓乓响的股东名单非常简单，创始人黄建义及其配偶张卫平持有公司全部股份。其中，黄建义先生为乓乓响董事会主席、行政总裁兼执行董事，两人的女儿黄贤至在公司担任执行董事。这是一个典型的家族生意。

乓乓响原本是一家为幼儿园、学校、医院、政府机构等供应农产品及食品的供应链公司。

从业务模式来看，乓乓响的业务位于上游农产品和下游餐食的中间环节。通俗来讲，就是将从食品生产商、产品合作社等地采购的农产品及其他食品，经过分选、清洗、削皮和切割等初级加工后，再以较小的包装每日准时地提供给下游客户。

上海食品供货商比较分散，共有逾500家食堂。按2021年的销售额计算，乓乓响市场份额约为1.5%。据弗若斯特沙利文报告，按2021年销售收益计算，乓乓响是上海最大食堂食品供应链综合服务供货商。

招股书显示，乓乓响提供的农产品及其他食品组合超4100款，主要分为动物性食品、植物性食品、加工食品、米面粮油及调味品四大类，还有非食品供应如日用品及清洁剂。

从财务数据来看，2019-2021年以及2022年前五个月，乓乓响分别实现营业收入1.43亿元、1.23亿元、2.23亿元、0.74亿元，对应净利润分别为2269万元、2729万元、3661万元、1779万元。

据招股书介绍，乓乓响的主要客户为上海的幼儿园及教育机构，比如浦东新区东方幼儿园、上海中医药大学附属岳阳中西医结合医院等都是其客户。

截至2019年末、2020年末、2021年末和2022年5月末，乓乓响分别有222名、239名、287名及332名企业及机构客户，其中各期幼儿园及教育机构分别为156、156、215及171家，分别占公司总收入的83.2%、59.4%、63.4%及25.9%。

截至2022年5月31日的前五个月，乓乓响来自幼儿园及教育机构收益贡献占比从去年同期的65%大幅下降至26%。这主要是受到奥密克戎疫情影响，幼儿园及教育机构在转为线上授课。

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这究竟是不是一门好生意？

据招股书披露，中国的食品供应链综合服务市场持续扩张，从2017年的2.24万亿元增加到2021年的人民币3万亿元，复合年增长率为7.6%。

上海商业客户的需求巨大。按收益计，上海食堂食品供应链综合服务行业的市场规模将维持强劲增长，从2022年的约173亿元增长至2026年的约338亿元，复合年增长率为18.2%。

虽然市场规模很大，但为幼儿园及教育机构做餐饮供应，算不上一门很“性感”的生意。

从乓乓响招股书中提供的数据来看，食堂供应链有明确的收入模型。乓乓响的成本主要包括直接材料、劳工、物流和仓储成本。其中，直接材料成本是主要部分：2019-2021年，直接材料成本占总销售成本的86.7%、86.1%及91.7%。截至2022年5月31日的5个月，占比为88.4%。

虽然乓乓响可以通过提高产品价格来改善利润水平，但毛利波动比较大。比如，今年前五个月，植物性食品整体毛利率大幅增长至53.4%，比上年同期增加近20个百分点。

招股材料显示，近几年来乓乓响向幼儿园及教育机构提供餐食的平均毛利率达到40%。其实这个毛利率水平已经堪称优秀了。

拿国内“餐饮供应链第一股”千味央厨为例，其近几年来的毛利率维持在23%。而一些国际餐饮巨头的平均毛利率都在20%以下。

乓乓响对此解释称，这部分毛利率相对较高主要归因于其长期服务于上海的幼儿园及教育机构子领域，具备较强议价能力。

乓乓响还表示，毛利率受市场因素、采购框架协议因素、定价政策因素等多重因素影响。通常能够将采购价格的上涨转嫁给客户，但这也取决于议价能力。如果想保持市场份额及竞争力，可能无法议价以提高产品售价。

看似这是一个很大规模的市场，但由于这个行业很大程度上靠的是长期稳定的合作关系。整个赛道受外部因素影响较大，比如疫情的冲击。作为供应链的一环，一边是行业竞争加剧难以保证议价能力，另一边没有明确的竞争壁垒，也让乓乓响的可替代性也较强。

事实上，这个赛道的竞争也愈发激烈。目前已有多家转型中的教育机构，都看上了餐饮、食堂供应链这一领域。

比如学大教育（000526.SZ）设立全资子公司北京琢器咖啡有限公司，试图涉足咖啡餐饮。2021年12月，枫叶教育（01317.HK）明确表示，其计划为大学、寄宿学校、机构和企业食堂提供专业餐饮服务。 

今年2月，朴新教育宣布，正在评估通过进入中国的快餐连锁餐厅业务来扩展其现有业务的机会，并预计将通过在公司朴新学校周围或内部开设新门店来改善客流。

乓乓响此次IPO募集资金将用于策略性收购，升级基础设施及提高营运效率及供应能力，扩大产品供应及提升信息技术系统，用作一般营运资金等。

只是不知道近70%的毛利率还能不能保持下去。

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