编辑｜史慧芳

来源｜创头条

从核准制到全面注册制，A股资本市场迎来重要里程碑。

2月1日，沪深交易所就全面实行股票发行注册制涉及的一系列制度规则公开征求意见。经过四年试点之后，股票发行注册制向全市场推开。

板块中的重中之重是上交所、深交所主板。核心的变化是选择权交给市场，信息披露质量成为灵魂。这标志着中国资本市场全面注册制改革正式启动，A股市场进入新时代。

近几年来，注册制改革一直是全面深化资本市场改革的“牛鼻子”工程。2023年是我国经济恢复到常态性增长的关键一年，这一酝酿已久的制度落地已然是题中之意。

毫无疑问，全面注册制改革启动，将对大A股带来深远影响。那么，资本市场将面临怎样的改变？这对拟上市公司、上市公司以及投资者究竟又意味着什么呢？

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上市公司有望量、质齐升

硬科技企业、创新型企业迎来更多机会

经过四年准备，从科创板增量试点起步到创业板存量扩围，再到全市场推行，如今注册制改革在稳步推进基础上迎来“关键一跃”。

中国资本市场建立30多年来，证监会一直是上市审核的核心部门，发审委长期扮演发行审核的主要角色。不过，伴随注册制在科创板、创业板试点运行，审核权逐步下放到交易所，证监会仅保留主板IPO审核权。

而此次全面注册制改革之后，证监会最后的发行审核权将全部下放至交易所。这意味着，今后再递交的上市申请首先要交给交易所。

全面注册制改革将大幅优化发行上市条件，仅保留企业公开发行股票必要的资格条件、合规条件，将核准制下的实质性门槛尽可能转化为信息披露要求，监管部门不再对企业的投资价值作出判断。

用监管部门的话来说，注册制改革的本质是把选择权交给市场。

全面注册制改革后，上市审核在充分信息披露基础上，转变为形式审查，缩短了审核周期，有助于减少企业上市排队时间。

核准制下，新股上市往往需要1-3年，而此前创业板注册制改革试点后，新股从受理到上市平均所需天数由此前的520天缩短至380天左右。

从中长期来看，上市公司扩容速度可能会加快；从短期来看，这有助于催化市场的交易热情。预计企业上市数量、速度的增加，也有望提升资本市场活跃度。

而企业上市门槛降低，那些处于成长期的中小企业上市空间有望得到打开，A股对成长型创新型企业的服务功能进一步提升，也将为资本市场注入更多“新鲜血液”。

注册制实行之后，企业上市没有盈利的硬性要求，甚至亏损企业也能上市，更多的企业可以上市融资。"硬科技"企业、创新创业企业被给予更多的上市机会。

尽管全面注册制与专精特新并不直接相关，但从推行全面注册制的目的来看，还是为了进一步提升直接融资比例，发挥资本市场服务实体经济功能，助力经济高质量发展转型。

专精特新“小巨人”企业的专利成果大幅高于其他中小企业平均水平，一大批“小巨人”企业的涌现，有利于解决“卡脖子”技术难题，全面推行注册制也将为不少“专精特新”企业解决融资难的问题。

不过，也有业内人士认为，全面注册制并不会带来IPO数量爆增，A股市场每年可容纳的新增发行规模仍是400-500家。“未来，资本市场会呈现高速扩容的态势，但这一增量也有限度，不会无限扩大”。

证监会明确也表示，实行注册制并不意味着放松质量要求，不是谁想发就发，公司发行上市仍须符合发行上市条件和信息披露要求，仍须“数量服从质量”。

伴随着全面注册制的推进，A股退市也将走向常态化，优胜劣汰效应加快显现。

注册制与严格的退市制度相结合，将改变A股“只吃不吐”的局面，而存量优质上市公司或更具稀缺性，有利于其获得一定的估值溢价。这有望为A股市场走向长牛奠定基础。

此外，全面注册制对于“壳资源”的打击较大。因为门槛降低后许多企业不用借壳也可以完成上市，减少了因为“壳资源”而产生的过度投机炒作行为。

可以预期，注册制之后，将吸引更多优质企业上市，市场化的发行、定价机制将加大企业估值分化，促进优胜劣汰，提高上市公司质量，重塑资本市场生态。

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为创投机构退出打开广阔天地

"退出难"有望缓解，却不再稳赚

对于创投机构而言，项目"退出难"一直是投资活动中面临的一个难题。

过去一年，北交所设立，全面注册制改革进一步推进，创投机构在资本市场的退出渠道获得扩容。随着全面注册制日益铺开，退出渠道多、效率高、回收资金快，有利于提高投资收益和投资回报率，缓解募资难的现象。

但也有VC/PE机构投资人表示，创新型企业IPO资本化大门将打开，对于投资机构的退出是一针强心剂，整体讲退出的机会多了。但深层次来说，对于有收益的退出，难度其实还加大了。

从长期来看，全面注册制的到来会让上市企业数量激增，短短几年可能会增加前面整整30年的上市的数量。

在增量研究院院长张奥平看来，全面注册制改革彻底打开企业IPO大门后，上市公司资产将不再稀缺，在核准制下的一二级市场估值价差也将不复存在。“破发常态化下，企业上市前后的估值也将趋于平稳，只有真正具备高增长潜力的企业，市值才能得到持续的提升”。

“全面实施注册制对创投机构来说，肯定是比较利好的，主要是在退出方面。机构以前投的一些项目在A股上市渠道会更加畅通。后端退出渠道畅通，对前端的募资以及投资方面的信心其实都有提振作用。”一位业内人士在接受采访时表示。

不过，也有创投机构人士也普遍表达了对未来投资收益预期下调的担忧，“可能上市了也没挣到钱”“该政策的实施也意味着更大的挑战，包括投资收益预期可能下降、二级市场流动性下降、投资策略面临调整等”。

造成这种投资收益的下降原因是多方面的。由于项目上市的稀缺性下降，上市溢价可能消失，而这部分价差可能就是创投机构的收益。上市项目还可能存在良莠不齐的情况，创投机构平均收益整体也会下降。

随着注册制的推行，A股的小市值公司可能越来越多，“这类公司一多，流动性其实不会比一级市场更好，可能像港股一样有更多仙股的产生。”有业内人士担忧道。

那么，对于VC/PE而言，即便投了也退不出去，相当于是流血上市，含泪敲钟。

此外，注册制改革将核准制下的实质性门槛尽可能转化为信息披露要求，把选择权交给市场，投机性的“炒小、炒新”将面临破发常态化，机构会更加关注长期价值投资。而如何真正挖掘到有成长、有创新、有科技含量的优质项目，这对投资机构的专业能力提出更高要求。

这也是在倒逼投资机构调整自身的投资策略和逻辑，现在大量机构都把投资阶段往前推，原先的投中后期这种逻辑基本上不成立了。

注册制更多体现市场定价，创投机构所投资项目是否具备高成长性、是否具备核心技术竞争力、是否有机会成为行业翘楚企业，都会影响资本市场给予的估值定价。在此背景下，深耕产业，进一步扎实投研能力，提升价值发现能力，以产业投资者角色参与项目股权投资，而不是纯粹的财务投资者“快进快出”。

松禾资本创始合伙人罗飞表示，“之前大家是可能在一解禁的时候就欢呼雀跃，赶紧出来，因为那往往是一个高点，但是资本市场效率不断提高的当下，有可能有一部分优秀的企业是在上市之后才真正开始进入加快速增长的阶段，有些企业上市之后市值的增长会比在上市之前的增长更快，这对于私募股权机构怎么样把握退出时机也是一个考验。”

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股民想赚钱需要懂得更多了……

凡事皆有利有弊。全面实行注册制，对于投资者来说也是如此。

现在全A市场已经有5000多家，如果后面每年新增500家，散户的选股难度会提升，这对投资者的投资能力将会提出更高的要求。

随着新股发行定价权交还给市场，企业可以高估值发行；同时，上市企业的数量增加，新股的稀缺性将不复存在，破发或将日益常态化，而“打新”将不再稳赚不赔。

比如2022年A股市场首日破发比例是28.8%，而2021年仅为4%。2022年A股退市家数再创新纪录达到46家，2020年为16家，2021年为23家，再往前追溯的话，平均每年不到3家，这是一个非常大的趋势变化。

随着企业大量上市，以及盈利情况的分化，中小企业估值普遍较高的现象将难以维持，平均市盈率有望下降，大量绩差股可能逐渐沦为"仙股"和"僵尸股"。

过去没有完善的退市机制，就算踩雷也没关系，因为上市公司的壳很值钱。但在注册制的时代，退市机制更加完善，如果踩雷，可能面临直接退市，一旦退市，投资者的损失将非常大。

供给的增加不仅会带来高估值溢价的消失，也会让整体A股的换手率下滑，整体流动性可能会变差，垃圾股将在寒风中悲鸣，而游资炒作将风险巨升。

有业内人士提醒，注册制之下，责任分散到了各个市场主体身上。投资者要特别注意，密切关注上市公司信息披露情况。

这也对投资者专业素质提出更高要求，有利于促进A股投资者结构走向“机构化”。

随着注册制改革推进，投资门槛也将会变得更高，个人投资者直接参与交易的比例会逐渐降低，更多的转向通过公募、私募等机构来间接参与资本市场，专业机构投资者和境外投资者占比持续提升。

而机构投资人比重的提升，投机炒作的减少，使得投资更加趋向长期化和专业化。长期价值投资必然回归。

在张奥平看来，对于投资者而言，投机性的‘炒小、炒新’将面临破发常态化与资本价值‘一九分化’，‘炒差、炒壳’将面临退市常态化，因此长期价值投资为王。 

对机构投资者而言，应进一步树立长期价值投资理念，加强对个股的基本面研究，促进资本市场的平稳健康发展。对个人投资者而言，应主动学习投资知识，提高自身对资本市场的认知和信息甄别、选股、择时等投资决策能力。

（文章综合自第一财经、证券日报、上海证券报等）

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