作者｜王薇

编辑｜六耳

来源｜直通北交所

一张薄纸却“重若泰山”，是电力电气、航空航天、轨道交通、新能源、电子通讯、国防军工的关键战略材料。这便是芳纶纸。

烟台民士达特种纸业股份有限公司（以下简称“民士达”，833394.NQ）作为国内第一家芳纶纸制造商，解决了国内长期被国外产品“卡脖子”的问题。产品市场占用率居全球第二位，仅次于美国杜邦公司。

如今，民士达再次迎来大考。公开信息显示，北交所上市委员会定于2023年2月15日上午9时召开2023年第6次审议会议，审议民士达IPO。

实际上，作为 “国家级制造业单项冠军示范企业”、国家级专精特新“小巨人”企业，民士达的上市之路并不顺利。

自去年10月26日至今已经遭遇三次问询，三轮问询重点涉及对控股股东依赖及业务独立性、股权代持、募投项目合理性等问题。其中对于独立性问题，监管层更是“穷追不舍”。

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上市前高管低价认购，疑似代持

成立于2009年5月的民士达，主营业务为芳纶纸及其衍生品的研发、生产和销售。芳纶纸由于具有高强度、耐高温、绝缘、抗腐蚀、耐辐射等诸多特性，成为多个制造行业中的关键材料。

主要客户涵盖了中航集团、中国中车、瑞士ABB公司、德国西门子公司、德国迅斐利公司、法国施耐德公司、松下电器等国内外知名企业。

2020年前后，民士达经历了较大的控股股东变动，泰和新材一跃成为新的控股人，至此两家的关系也更加“紧密”。

据招股书显示，泰和新材（002254.SZ）成立于1993年，于2008年6月在深圳证券交易所主板上市，为民士达的控股股东。截至 2022 年3月31日，其持股比例高达91.38%。

而在2020年9月之前，民士达并无控股股东。当时，公司的第一大股东国盛投资持股39%。变更前后，发行人实际控制人均为烟台市国资委。

目前，除了控股股东泰和新材外，民士达不存在其他持有其5%以上的股份。王志新作为公司董事长，持有发行人4.87%的股份；鞠成峰为公司董事会秘书，持有发行人1.81%的股份。

在民士达上市前夕，董事长王志新与董秘鞠成峰进行了突击认购股份。

据招股书显示，2021年末，发行人向王志新、鞠成峰共定向发行股份600万股，共募集资金1986 万元，其中王志新认购了470万股，认购金额1555.70万元；鞠成峰认购了130万股，认购金额430.30万元。

并且，二人认购的资金来源存在借款，其中王志新存在借款1500万元未偿还，鞠成峰存在240万元未偿还。

对此，北交所要求具体说明2021年两人认购资金借款的必要性、借款双方的关系、借款期限及利率、还款进展和计划等基本情况；并说明本次借款是否用于股权代持，发行人股权是否清晰，是否存在纠纷或潜在纠纷。

实际上，早在2019年开始鞠成峰便作为中间人，为王志新、杜玉春等27名员工购买民士达股票。

具体而言，2019年6月，王志新、杜玉春等27名员工向鞠成峰转入多笔资金，总计 359 万元，部分划款备注出现购买民士达股票字眼；一个月之后，鞠成峰通过市场竞价购入民士达股票82万股，交易价格2.24元/股。

对此，鞠成峰解释称，因当时新三板开户要求“个人名下金融资产达到500万元以上”，故其向上述个人借款用于开立新三板账户并购买民士达股票。

而关于2021年还未偿还的千万借款，民士达解释，仅为借款，与相关出借人之间不存在任何争议纠纷或者潜在争议纠纷，亦不存在针对民士达股份或权益归属的争议纠纷或潜在争议纠纷。

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关联采购占比高，独立性存疑

相对于高管的“低买高卖”，控股股东泰和新材与民士达的关联关系及业务独立性问题才是北交所三次问询的核心所在。

据了解，芳纶纸自美国杜邦公司二十世纪六十年代研发成功以来，一直保持着“一家独大”的局面。

直到进入二十一世纪，民士达成功研制出间位芳纶纸。这打破了美国杜邦公司的全球独家垄断，使我国成为世界上第二个能够生产芳纶纸的国家。民士达也因此奠定了我国芳纶纸行业的龙头地位。

目前，全球主要有美国杜邦公司及国内的民士达、超美斯、赣州龙邦、时代华先等几家公司生产芳纶纸。其中，美国杜邦公司仍是全球最大的芳纶纸制造商，民士达的芳纶纸产品全球市场占有率在10%左右。

而根据招股书显示，民士达生产所用的主要原材料为短切纤维、沉析纤维等制纸级芳纶纤维，主要来自于控股股东泰和新材及其子公司。

报告期内，公司自关联方采购的短切纤维、沉析纤维金额占公司采购总额的比例分别为 89.30%、87.71%、81.02%及 83.38%。

高达八成以上的原材料采购占比，使北交所怀疑民士达是否存在对控股股东的重大依赖？发行人的业务是否完整，独立性方面是否存在重大缺陷？

对此，民士达在前后三轮问询中对此从原材料的供需格局、产能稳及可持续性以及后续保障措施等方面进行了回复。

一方面，在芳纶纸上游制纸级芳纶纤维制造环节，制纸级芳纶纤维专用于芳纶纸的生产，目前尚未形成成熟的市场供应，产能主要集中在美国杜邦公司、泰和新材等少数企业。前者原材料并不对外销售。

只有泰和新材进行制纸级芳纶纤维的销售以及赣州龙邦在自产自用的同时对外销售部分芳纶纤维。

另一方面，泰和新材与民士达作为芳纶纸产业链上下游不同环节的专业分工，彼此在芳纶纸产业链上各自占据重要地位。

泰和新材是民士达主要原材料供应商，同时民士达是泰和新材制纸级芳纶纤维产品的唯一客户。两者是“一根绳上的蚂蚱”，不存在“抛弃独活”的问题。

为了进一步打消北交所的顾虑，民士达还与泰和新材签署了《长期供货框架协议》，以保障泰和新材对其原材料供应持续、稳定、及时以及交易价格和交易条件公平合理。

并在报告期内，采用“以销定产为主、策略性备货为辅”的生产模式，以避免产能积压或者过剩等不稳定情况。

除了原材料采购方面，民士达也在其他方面向北交所证明与泰和新材只是合作共赢关系，包括：独立的业务体系、独立的销售渠道、不存在同业竞争、核心工艺差别、采购价格公允……

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泰和新材两个子公司排队IPO

分拆上市近年持续升温

好事成双，当前泰和新材旗下有望闯入资本市场的不只有民士达一家公司，泰和兴也正在冲刺新三板挂牌。尽管上市板块还未确定，但是泰和新材着力打造“1＋N”多层次资本市场平台的野心早已显露。

据资料显示，截至2022年上半年，作为一家老牌国企，泰和新材共拥有重要子公司17家，主营业务为氨纶、芳纶等高性能纤维的研发、生产和销售。

其中，泰和兴主要从事芳纶纤维制品的研发、生产与销售，属于民士达的上游产业链。

随着全球芳纶需求强势增长，近几年芳纶毛利率也持续向好，由2012年的25.7%提升到2022上半年的38.6%。因而，民士达和泰和兴的业绩表现也是可圈可点。

据招股书显示，民士达2019年——2021年营业收入分别为1.37亿元、1.59亿元、2.18亿元，归母净利润分别为2080.87万元、2792.74万元、3727.99万元。

2022年前三季度，民士达实现营业收入2.07亿元，同比增长26.97%；归母净利润为4525万元，同比增长50.8%。

泰和兴同样也展现增长态势。2021年度，泰和兴实现营收6363.86万元，扣非后归属净利润为1753.93万元；2022年前9个月实现营收9730.72万元，扣非后归属净利润为2255.74万元。

尽管业绩可喜，但是两家子公司在进入资本市场时，他们与母公司泰和新材的关联关系都成了监管层的问询重点。

实际上，随着2019年关于“分拆上市”新规落地，越来越多的企业选择当旗下子公司业务板块成熟之后，采取分拆上市的方案进行资本化提升估值，让子公司可以独立运营、独立融资，从而走出独立发展的路径。

分拆上市作为加速产业资本化的手段之一，从过去境外分拆上市发展到“港拆A”“A拆A”以及多种形式，并且多聚焦在新能源、计算机、半导体、生物医药、机械设备、新材料等新兴产业。

科创板、创业板以及北交所成为A股公司分拆上市的主要目的地。

例如，安琪酵母、长虹美菱、沃尔核材、南钢股份等多家上市公司曾将北交所作为子公司拟分拆上市目的地。其中，长虹美菱旗下中科美菱于去年10月18日已经成功上市；安琪酵母旗下的宏裕包材正在经历北交所的第二轮问询……

不过，分拆上市只能因人而异，并非易事。此次泰和新材旗下的民士达的分拆上市，究竟能否如愿成功闯关并达成“1+1＞2”的效果，拭目以待。

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