一道选择题正摆在很多新三板企业面前，注册制延缓和战兴板前途未卜，IPO周期过长，但另一方面新三板创新层差异化制度供给并不明确，企业难以判断流动性和估值是否能够改善。企业将何去何从?

成长的烦恼。

注册制延缓和战兴板前途未卜，部分新三板拟IPO企业正在面临不小的选择难题：新三板创新层差异化制度供给并不明确，企业难以判断流动性和估值是否能够改善，而选择IPO排队则可能面临长达2年以上的等待期，中途无法股权融资。

记者接触的多家新三板公司正作出不尽相同的选择，凸显了中小企业进入资本市场的困惑。

IPO空耗时机“你想从第10层楼到第20层楼，有两台电梯同时停在你面前：一台必须先下到地下室接人，之后才能向上;另一台直接就能向上，但因为有工人在卸货所以走走停停。如果是你，你会选择哪一台电梯?”一位投行人士将一批新三板企业正在面临的困境娓娓道来。

第一台“电梯”是从新三板市场转IPO并排队，空耗一段不明长度的时间;第二台“电梯”是留在新三板市场等待可能到来的红利，但“走走停停”。企业应该如何选择才能更上一层楼，到达交投活跃、估值合理的健康市场?

这个选择无疑是艰难的，但一批新三板公司必须作出选择，这个问题不仅横亘在公司实际控制人面前，也是投资人们亟待解决的问题，在新三板市场退出似乎已经越来越不现实，要不要陪企业再耗上几年?

“现在的情况是IPO排队至少要两年，实务操作中，只要申报材料受理了，股权就不能再有变动，也就让企业失去了股权融资的能力，既不能发行股票重组，也不能并购重组，结果就是把拟IPO企业锁定了。”上海某拟IPO新三板公司董秘表示。

“去年大家会感到比较乐观，预判政策可能会在注册制的前提下有所松动，允许企业在排队过程中发行，只要实际控制人没有发生变更就可以网开一面。但三月份以来政策明显有所收紧，注册制预期正在降温，拟IPO企业还是要做好"过冬"准备。”该董秘表示。

证监会主席刘士余日前在全国人大记者会上表示，注册制配套的规章制度，研究论证需要相当长的一个过程，注册制改革不可“单兵突进”。

而随后“战略新兴板”在十三五计划中“被删除”的消息亦甚嚣尘上，未来是否继续推进至今仍无法得到监管层的证实，新新三板拟IPO企业则因为这一条康庄大道的晦暗不清而感到迷茫。

“我们和上交所的接触差不多有接近一年时间，本来以为可以通过战略新兴板的途径实现弯道超车，但至今无法得到明确说法。”上海某新三板公司董事长表示，“如果排队两到三年，势必影响企业正常发展。”

分层红利等待兑现

值得注意的是，新三板市场的分层红利正在引发业界更殷切的期待。

根据股转系统市场分层征求意见稿，股转系统将对创新层企业提供差异化制度安排，这其中便涉及融资、交易制度的改革红利。接近股转系统人士向21世纪经济报道记者透露，在对市场各方进行更严格监管的同时，监管层正在组织研究力量对部分规章制度作出修订，并进行新一轮市场调研。

尽管如此，分层政策能否为新新三板市场带来新一轮红利，以及拟IPO企业在排队两到三年后的投资价值几何，投资界人士持有不尽相同的观点。

“假如分层政策没有对投资者适当性制度的相应调整，则市场分层并不会带来场外活水，考虑到80%的流动性已经集中在4%的股票上，即便分层也只是将10%的新三板股票贴上另一个标签，无法提升流动性并改善市场定价功能，也无法吸引公募基金入场。”北京某公募基金新三板投研人士表示。

“我们认为，不要把新新三板市场当做一个纯粹的二级市场，我们可以把它当成一个D轮投资和E轮投资，因此公募基金发行一个封闭式的基金是可以参与到新三板投资中来，通过布局创新层中成长性企业，可以赚到企业成长的钱。”中科沃土基金董事长朱为绎向21世纪经济报道记者表示，“大家都是分阶段退出和进入的，都是赚企业成长的钱，每一阶段进来的投资者都有钱赚，才是良性可循环的投资。”

事实上，尽管分层已经近在咫尺，2016年以来选择IPO的企业仍然在持续增加。由于投资者对企业选择IPO或等待分层的看法不尽一致，大批换手和由此而来的股价波动正在发生。

“一批2015年进入市场的短线投资者正在甩卖股权，打算长期投资的资金正在接盘。当然，也有一些企业因为想IPO，做市商和投资人不愿"陪绑"，所以企业正在交涉联系下家，或干脆由实际控制人回购。”北京新三板投资人亦飞表示，“新三板公司老板资金一般并不宽裕，只是纸面富贵，压力很大。”

面对IPO或等待分层的两难选择，亦有企业选择骑墙观望，打算在新三板分层利好兑现之际撤回材料重返新三板，两不耽误。

“这些公司可能忘记了一个前提，即便回到新三板，那也无法立即进入创新层，而且可能要等下一个年度的5月才能再进创新层。因为创新层最重要的一个条件是50%的交易日有交易和近期有定增融资，由于公司长期停牌，所以这两个条件都不可能满足，所以几乎肯定进不了创新层。中止或终止IPO本来就是一个大利空，再加上进不了创新层，前景并不乐观。”南山投资执行董事周运南表示。